Faktor-befektetés - az alapok

Összegzés

A faktori prémiumok az értékpapírok jellemzői, amelyek megmagyarázzák az eszközosztályon belüli hozamot és kockázatot. A részvények legjobb besorolású tényezői prémiumai a „kis méret”, „érték”, „minőség”, „lendület” és „politikai kockázat”. A portfólió tényezői prémiumainak túlsúlyozásával annak hozama növelhető egy ésszerű piaci semleges referenciaértékhez képest; És még akkor is, ha figyelembe vesszük a befektetéssel járó valamivel magasabb költségeket.

Ez a blogbejegyzés a Factor Investingről szóló trilógiánk első része (Smart Beta Investing). Javasoljuk az érdeklődő olvasóknak, hogy olvassák el az "Integrált többtényezős befektetés" és a "The Factors Investor Pains" cikkeket, amelyek 2019 júniusában, illetve 2020 májusában jelentek meg.

A „passzív befektetés” - vagyis a piac-semleges index alapokkal történő nagyon széles diverzifikáció vétel és visszatartás alapon - valószínűleg a világ egyik legnagyobb sikertörténete a tőkepiaci befektetésekkel való befektetés terén az elmúlt 50 évben. De bármennyire is lenyűgöző egy újítás, mindig lesz valaki, aki annak nagy sikerére való tekintettel is további kérdéseket tesz fel és mélyebbre ás. Ez történt az elmúlt húsz évben a piac-semleges indexalapokkal folytatott „passzív befektetés” esetében is. (A szakirodalomban a „piac-semleges” kifejezést másként használják, mint ebben a blogbejegyzésben, ahol általában hosszú-rövid stratégiákat írnak le, amelyek célja a teljes piaci kockázat kiküszöbölése.) Néhány száz pénzügyi közgazdász kutatási eredményei az elmúlt években Az évtizedek a passzív befektetési megközelítés egyik változatához vezettek, nevezetesen a „Factor Investing” -hez, gyakran „Smart Beta Investing” -hez is.

Mik a „tényezők” vagy a „tényezőprémiumok”? A tényezői prémiumok statisztikailag azonosítható hozamok és kockázatok mozgatórugói egy eszközosztályban, mint pl B. részvények, kötvények vagy ingatlanok. Megmagyarázzák a kockázat-hozam kombináció nagy részét az eszközosztályon belül. Statisztikailag egy értékpapír-portfólió hozama és kockázata csak akkor magyarázható több mint 90% -ra, ha azonosítják és megmérik a portfólió „faktor-kitettségét” - vagyis mennyit tesz ki egy portfólió ezeknek a faktor-prémiumoknak. Összehasonlítás: a tanulók matematikavizsgára fordított óraszáma statisztikailag megmagyarázza a tanulók osztályzatainak az osztály átlagától való eltérésének jelentős részét. Ebben a példában az „Órák száma” a tényező. Egyéb tényezők, mint pl Például egy hallgató IQ-ja magyarázza az átlagtól való statisztikai eltérés egyéb részeit.

Kétrészes blogsorozatunk első részében, amely a részvény eszközosztályba történő befektetésről szól, először az alapokat vizsgáljuk meg. A jövő hónapban megjelenő második részben leírjuk a legokosabb módszert, amellyel tényezőprémiumokat vehet fel portfóliójába, és mit kell figyelembe vennie.

A részvények legismertebb tényezőprémiuma a „kis méretű prémium”, amelyet gyakran egyszerűen „méretprémiumnak” vagy „kis sapkás prémiumnak” neveznek. Valójában banálisan azt mondja, hogy a tőzsdén jegyzett kis társaságok (piaci kapitalizációjuk alapján mérve kicsi) átlagosan magasabb részvényhozamot produkálnak, mint a nagyvállalatok vagy a teljes piac (lásd az alábbi táblázatot az 1975 és 2018 közötti időszakról).

A portfólió tényezői prémiumainak tisztán mechanikus, fegyelmezett túlsúlyozásával további megtérülés érhető el a költségek és az adók után a teljes piachoz képest; ezért a „prémium” kifejezés. A kis tőkekapcsokkal kapcsolatban a "túlsúlyozás" azt jelentené, hogy a saját portfóliójukban megnövelik a százalékos arányukat, meghaladva azt az arányt, amely a kisméretű kapitalizációknak a piac semleges "teljes piaci portfóliójában" van (a kis kapitalizációk részesedése a globális tőzsde teljes piaci kapitalizációjának körülbelül 15% -a) ). A "túlsúlyozás" bonyolultabban hangzik, mint amilyen, mert egy ilyen túlsúly egyszerűen érhető el egy kis sapkás ETF vásárlásával.

Alapjában véve a tényezőbefektetés a passzív befektetés, vagyis az aktív „részvényválasztás” (az egyedi részvények célzott kiválasztása; általánosabban megfogalmazott „eszközválogatás”) vagy az aktív „piaci időzítés” (taktikai „ki-be” teljes piaci szegmensek alapján) lemondás. Van azonban egy fontos különbség a faktor-befektetés és a hagyományos passzív befektetés között. Faktor-befektetéssel a portfólió egyes értékpapírjait nem pusztán piaci kapitalizációjuk szerint súlyozzák, hanem ezt a súlyozási elvet lágyítják, pl. B. a kis tőkekészletek túlsúlyozásával.

Felsoroljuk a legismertebb és véleményünk szerint legmegalapozottabb díjakat a tudományos szakirodalomban:

Kis méret: A kis részvénytársaságok ("Small Caps") általában magasabb hozammal rendelkeznek, mint a nagyok ("Large Caps").
Érték: A kedvezően értékelt vállalatok ("értékpapírok") - gazdasági paraméterekkel mérve, mint például az ár/nyereség arány - általában magasabb hozammal rendelkeznek, mint a magasan értékeltek ("növekedési részvények").
Minőség vagy jövedelmezőség: A magas "minőségű" társaságok - nyereségességi mutatókkal, például a nyereség/könyv szerinti érték arányával vagy az adósságmutatókkal mérve - általában magasabb hozammal rendelkeznek, mint az alacsony minőségű vállalatok.
Lendület: Azok a társaságok, amelyeknek a közelmúltban viszonylag magas a hozama, korlátozott ideig magasabb hozammal rendelkeznek, és fordítva.
Politikai kockázat: A magas politikai kockázatnak kitett részvények (elsősorban a feltörekvő piaci részvények) általában magasabb hozammal rendelkeznek, mint a kevésbé valószínű részvények.

Az alábbi táblázat a tényezőindexek múltbeli többlethozamát mutatja az adott piaci semleges referenciaértékhez képest. A tényezőprémiumok számszerűsítésének ez a változata különösen konzervatív, és „csak hosszútávú faktor-díjaknak” hívják. Az alábbiakban elmagyarázzuk, miről van szó.

Táblázat: Áttekintés az 1975 és 2018 közötti (44 év) több tényezői prémium nagyságrendjéről és a 44 év részidőszakairól a világpiacon ("csak hosszú ideig tartó prémiumok")

Időszak

Évek számaÉrtékprémiumKis méretű bónuszMinőségi prémiumLendületprémium

Politikai-
Kockázat-
bónusz

Forrás: MSCI, Dimensional Fund Advisors, Deutsche Bundesbank. A rendelkezésre álló leghosszabb adatsorokat minden esetben feltüntetjük (az egyes országok esetében hosszabb adatsorok léteznek). ► A tényezőprémiumok „csak hosszútávú tényezők prémiumai” (lásd az alábbi magyarázatokat) számtani átlagok alapján. ► Minden adat a költségek és adók előtt. ► A történelmi hozamok nem jelentenek garanciát arra, hogy a jövőben hasonló mértékű megismétlődést mutatnak. ► A történelmi tényezői díjak tudományos vizsgálata az összegtől függően kissé eltérő eredményeket hoz, országtól vagy régiótól, időtartamtól és speciális kutatási módszertantól függően.

A figyelmes olvasó számára azonnal nyilvánvaló, hogy sok faktor-díj nem volt pozitív minden egyes időszakban. Ezért nagyon is lehetséges, sőt valószínű és szükséges, hogy egy adott tényező prémium negatív lesz több év vagy évtized alatt, mivel a faktor prémiumok statisztikailag várható prémiumok. Ebben az összefüggésben a várt azt jelenti, hogy a pozitív prémium kellően hosszú időn keresztül feltételezhető, de rövid és középtávon erősen ingadozik. Ha a prémium rövid és középtávon nem ingadozik kiszámíthatatlanul, akkor már régen "elbírálták volna", vagyis eltűnt volna, mert nagyfokú stabilitás mellett mindenki csak ezeket a részvényeket vásárolja meg. A díjaknak ezért rövid és középtávon megbízhatatlannak kell lenniük.

A következő ábra grafikusan szemlélteti ezt a fluktuációs potenciált. A grafikon az öt fent említett tényezőprémium éves realizációját mutatja az 1995 és 2018 közötti időszakban. A függőleges tengely a prémiumok százalékát mutatja egy adott évben, míg a vízszintes tengely az idő múlását.

Ábra: A csak hosszútávú faktor-díjak éves alakulása 1995 és 2017 között

Forrás: Saját számítások a Dimensional Fund Advisors és az MSCI nyers adatai alapján. ► Bemutató okokból a grafika függőleges tengelye felfelé + 25%, lefelé pedig -25%. Az egyes években azonban bizonyos tényezők prémiumai magasabbak vagy alacsonyabbak voltak, mint ezek az értékek.

A sávok alaposabb áttekintése ismét azt mutatja, hogy az egyes tényezők prémiumai évekig alul teljesítik referenciaértékeiket (negatív sávok). Ugyanez vonatkozik az úgynevezett részvényprémiumra is, vagyis a tőzsde többlethozamára a „kockázatmentes” pénzpiachoz képest. Ez tíz vagy annál hosszabb ideig is lehet nulla vagy negatív. A tényezőprémiumok „megbízhatatlanságának” enyhítése érdekében ezért tanácsos több díjat felosztani, azaz ne tegye az összes tojását egy kosárba.

Még egy szó a fent említett „csak hosszú” kifejezésről: a tényezői díjak akár csak hosszú, akár hosszú-rövid prémiumként számíthatók. Hosszú, rövid tényezős prémiumok esetén a kívánt jellemző (például kis méret) magas szinttel rendelkező részvények túlsúlyosak, és az ellenkező jellemzővel rendelkező (ebben az esetben nagy méretű) részvények rövidre kerülnek. [1]. A csak hosszútényezős prémiumok csak a faktorprémiumok „hosszú oldalára” (vételi oldalára) vonatkoznak; nem feltételezik, hogy rövid lejáratúak. A hosszú-rövid tényezők prémiumai ennek megfelelően magasabbak, mint a csak hosszú-hosszú prémiumok. Mivel az ÁÉKBV-alapok („közpénzek”) - és így az összes Németországban értékesített ETF-ek - általában nem végezhetnek rövid eladásokat, ezért csak a csak hosszútávú tényezők prémiumaira koncentrálunk.

Ha meg akarja érteni a faktor-díjakat, a következő tények fontosak:

Hogyan alakulnak a jövőben a faktorfizetések, és feltételezhetjük-e, hogy a történelmi empirikus értékek - helyesen megértve - átkerülhetnek a jövőbe is? Természetesen erre a kérdésre nem lehet 100% -osan biztosan megválaszolni - mint szinte mindig a társadalomtudományi tudományágakban. Elvileg ez vonatkozik minden eszközosztály „normál” hozamára is tényezőprémiumok nélkül: részvények, kamatozó befektetések, ingatlan, nemesfémek, nyersanyagok vagy művészet. Sehol sem lehet végleges biztonsággal megjósolni az elkövetkező 20 évben vagy azon túl várható abszolút vagy relatív hozam összegét. A faktortámogatások sem kivételek.

Ha a portfólióba behozott összes faktorprémium a jövőben nullára csökken, akkor a befektető vesztesége (az úgynevezett „alternatív költségek”) csak az „intelligens béta alapok” jelenleg 0,3% -kal magasabb termékköltségéből állna a piac semleges alapokhoz képest Index alapok. Ha feltételezzük, hogy a jövőben egy vagy két faktorprémium eltűnik, akkor a többlethozam csökkenését jelentené, de nem a faktorportfólió alultermelését. Összességében a tényleges prémiumok alkalmazásával számított várható teljesítményteljesítmény meghaladja a többletköltségeket.

Összefoglalva: A faktori prémiumok nagy mértékben, sőt, nagyobb mértékben képesek megmagyarázni a részvényportfólió kockázat/hozam arányát, mint más objektív jellemzők, például B. Iparági hovatartozás, osztalékhozam vagy szubjektív jellemzők, például az irányítás minősége. Véleményünk szerint az alapvető tényezői díjak túlsúlyozásának bizonyos formája elérheti a várt további megtérülést a teljes piachoz képest, évente egy-másfél százalékponttal a költségek után, hosszú távon (történelmileg ez a teljesítményteljesítmény érezhetően magasabb volt - lásd a cikk táblázatát). A mi szempontunkból a legkedvezőbb prémiumok a kis méret, az érték, a minőség, a lendület és a politikai kockázat. Az egyes tényezők prémiumai nem „működnek” megbízhatóan az adott évben, és a korrelációjuk kisebb, mint +1, ezért van értelme több prémiumra diverzifikálni.

Ennek a sorozatnak a faktor-befektetés témakörének második része azzal a kérdéssel foglalkozik, hogy hogyan lehet a legjobban több tényezős prémiumot felvenni portfóliójába. Bemutatjuk a többtényezős befektetés megvalósításának különböző lehetőségeit (blogbejegyzés: "Integrált többtényezős befektetés").

Végjegyzetek

[1] Rövid eladás - angol short ügylet: Értékpapír (vagy általában eszköz) eladása, amely a short eladótól (short eladótól) még nem rendelkezik az értékesítés pillanatában T0, hanem egy harmadik féltől kölcsönözte felár ellenében. Ha a kölcsönzési időszak néhány héttel vagy hónappal később, a T1 időpontban ér véget, a short eladónak vissza kell adnia a biztosítékot a hitelezőnek. Ehhez a short eladónak most meg kell vásárolnia a nyílt piacon. A short eladó reméli, hogy az értékpapír piaci ára alacsonyabb lesz T1-ben, mint T0-ban. Ettől profitálna. Ezért az árak csökkenésével spekulál.

[2] A korreláció két véletlen változó közötti kölcsönhatás mértéke, és értéke -1 és +1 között lehet. A -1 vagy +1 korreláció tökéletesen negatív vagy pozitív korrelációt jelent, míg a 0 korreláció azt jelenti, hogy nincs vagy csak véletlenszerű interakció van. A pozitív korrelációra példa az ember által elfogyasztott kalóriák száma és testtömege: a magasabb kalóriaszám magasabb testtömeghez vezet.

irodalom

Baltussen, Guido; Swinkels, Laurens; Van Vliet, Pim (2019): „Globális tényezők prémiumai”; elérhető az SSRN-n: https://ssrn.com/abstract=3325720

Berkin, Andrew; Larry Swedroe (2016): „Teljes útmutató a tényezőkön alapuló befektetéshez. Az okos pénzberuházások napjainkban ”; BAM Alliance Press; 358 oldal.

Kommer, Gerd (2018): „Szuverén befektetés indexalapokkal és ETF-ekkel. Hogyan lehet megnyerni a bankok elleni játékot ”; 5. kiadás; Campus 2018. 410 oldal.

Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2019): „Integrált többtényezős befektetés”; Blog bejegyzés; 2019. június; Link: https://www.gerd-kommer-invest.de/integrierter-multifactor-investing/

Kommer, Gerd; Weis, Alexander (2020): „A tényezők befektetésének fájdalmai”; Blog bejegyzés; 2020 május; Link: https://www.gerd-kommer-invest.de/pains-of-factor-investing/

Lendülethatás: Dolvin, Steven; Foltice, Bryan (2016): „Hova tűnt a trend? Frissítés a lendület visszatéréséről az Egyesült Államokban Tőzsde "; Internetes hivatkozás: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2813333.

Politikai kockázathatás: Pàstor, Luboš; Veronesi, Pietro (2013): „Politikai bizonytalanság és kockázati prémia”; In: Journal of Financial Economics; 110. évfolyam; 3. kiadás

Nyereségesség/minőségi hatás: Asness, Clifford et al. (2013): "Minőség mínusz szemét"; Internetes hivatkozás: https://www.aqr.com/library/working-papers/quality-minus-junk

Értékhatás: Zhang, Lu (2005): „The Value Premium”; In: The Journal of Finance; 60. évfolyam; 1. szám

Korlátolt felelősség

Ez a cikk nagyrészt azonos szövegben jelenik meg a különböző pénzügyi portálokon.